（一）加强股权市场和股票市场的有效配合

股权市场是促进激进式创新的主战场。要形成有效的创新生态，需要一级股权市场和二级股票市场之间形成有效配合。一二级市场的有效配合，关键在于继续推动全面注册制，进一步降低二级市场的上市门槛，降低二级市场对一级市场的溢价率，缩短创新企业的投融资环节链条，尽快让创新企业走到二级市场上面对投资人的挑选。一方面，这可以使得一级市场投资人相对容易地退出，确保创新企业和早期投资人获得足够的回报，形成充分的创新激励。另一方面，降低二级市场的溢价率，意味着提升一级市场的竞争性，优化一级市场对于资金的配置，加强资本市场对于创新项目的筛选功能，有利于防止“风口猪飞”这种浪费资源的情形。

需要澄清的是，二级市场的上市门槛与风险投资周期的长短并没有直接关系。美国二级市场上市门槛低，溢价率低，风险投资平均持有期却长达8年。中国二级市场上市门槛较高，溢价率也高，但风险投资平均持有期只有3年多。中国二级市场相对一级市场的高溢价率和高门槛，一定程度上拉长了风险投资市场上的投资链条，被投企业上市前融资可以多达10轮以上。这导致风险投资的功能从发掘优质企业转向扎堆热门“赛道”和“卡位”：只要投早，就可以借助二级市场的高溢价在一级市场的后期融资中顺利退出。一二级市场的脱节现象，并没有提升中国风险投资的投资耐心，反而一定程度加剧了风险投资的短期行为。

初创企业是激进式创新的主力，面临较高失败风险，更适合通过资金体量较小但风险容忍度更高的股权市场进行融资。股票市场通常对上市公司规模及盈利有一定要求，更适合推动规模较大企业的渐进式创新。企业IPO进入股票市场后，激进式创新能力虽有所下降，但渐进式创新能力上升。更重要的是，股票市场是股权市场投资者退出的最重要渠道。繁荣的股票市场有利于畅通股权投资者的退出，提升股权投资者的投资能力和意愿，提升股权投资活跃度。

因此，从创新金融的角度看，要形成有效的创新生态，需要股权市场和股票市场之间形成有效的配合。相比核准制，注册制有助于提升股票上市审核速度，是实现股权、股票市场良性互动的关键。目前，如何进一步优化注册制下的审核，是资本市场改革需要不断优化的方向之一。

除了IPO的主渠道之外，还可以鼓励多元化的退出方式。随着市场逐渐趋于理性和成熟，新股破发和发行失败现象愈发常见，并购、S交易、回购、老股转让等非IPO退出方式的重要性有所上升。尤其是S基金使私募基金有能力长期持有并支持项目，有助于稳定企业股权结构、保障被投企业正常经营。

（二）加强对中小投资者保护力度

现代企业的有限责任制度导致大股东和中小投资者处于天然的不公平交易地位。即使是养老金等大型机构投资者，在具有实控地位的大股东面前仍处于弱势地位。研究表明，如果没有严格的制度约束，大股东可能会利用控制权，通过资金占用、关联交易、兼并收购等方式掏空上市公司资产，进行不正当利益输送。因此，在缺少中小投资者严格保护的背景下，即使金融资本投向创新领域，也有可能被大股东通过各种手段违规挪用，损害股权与股票市场的互动效率，无法有效发挥促进创新的作用。因此，保护中小投资者与反欺诈是资本市场促进创新的基础性制度安排。

G20国家中，我国大股东持股过半的公司数目占比明显高于资本市场较发达的国家。过高的大股东持股占比意味着我国更需加强保护中小投资者。防止大股东滥用自身优势地位、保护中小投资者利益有两种方式，一是加强内部治理，二是加强外部约束。实践中，即便在美国这样一个企业内部治理机制公认较健全的国家，依然不能完全避免安然这种丑闻的出现。从美国的经验看，在一个欺诈难以杜绝的市场中维护投资者信心，关键在于严格的外部约束机制，这并非来自会计师事务所等和企业有直接利益往来的市场中介机构，而是来自制度的威慑，尤其是集体诉讼制度在保护中小投资者利益方面发挥了关键作用。

研究表明，一个经济体保护中小投资者的法律体系越完善，越可能拥有融资更便利、更发达的股票市场。同时，在中小投资者受到较好保护的市场中，投资者会有更大意愿给予企业更高估值，企业通过股票市场融资会更容易，上市公司的研发强度通常也越高。值得强调的是，不仅要立法更要严格执法，否则法律难以发挥应有的威慑作用。